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彭博行业研究 | 中国的“三条红线”新规或颠覆房企的债券、股票相关性

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生意经 发表于 2020-11-27 15:34:49 | 显示全部楼层 |阅读模式
生意经
2020-11-27 15:34:49 120 0 看全部

  中国地产商的债券、股票相关性将发生变化

  阅读时长:4分钟

  中国的“三条红线”新规或颠覆房企的债券、股票相关性

  中国的"三条红线"融资新规或将改变中国地产商债券与股票价格之间历来的相关性。⽆论房企是否能成功去杠杆,投资者都可以利⽤做空股票/做多债券的策略来应对变化。这两个头⼨的相对规模都将需要动态调整。(11/25/20)

  1. 去杠杆带来的信⽤侧回报

  "三条红线"新规旨在限制房地产⾏业的杠杆率,其创造的主要机会是成功去杠杆后带来信⽤侧的潜在回报。中国房 地产债券发⾏⼈的次级投资领域包括需要在未来⼤幅去杠杆的公司。正是该领域不同评级间的收益率差异最⼤。在(使⽤惠誉评级的)BB和B级之间,平均收益率差额约为700个基点;在同⼀评级内,单B级债券的差异最⼤。期限类似的B+和B级债券收益率差额超过250个基点,其中不包括恒大等债券⾼出B+平均值12%的异常值。

  与成功去杠杆和评级上调相关的潜在收益率收缩可为这些债券提供巨⼤的上⾏空间。(11/25/20)
  2. 去杠杆或导致利润停滞

  需要遵守"三条红线"的地产商可能会⾯临盈利的⼤幅下降,同时没有⾜够的弹药来补充⼟地储备。因此,这⼀政策可能会损害公司的⻓期收⼊和利润前景,⽽为了去杠杆⽽进⾏的持续配股可能会稀释EPS。根据这些公司的股票估 值,股价可能会⾯临下⾏压⼒,以反映新的盈利前景。(11/25/20)

  3. 指标变化或促使评级上调

  根据我们⾏业分析师的观点,中国房地产⾏业中的部分公司可能会因去杠杆⽽出现盈利下降,但与此同时,信⽤指标也会出现显著改善,这可能促使评级机构上调评级。可能的影响是,由于发⾏⼈被市场重新评级,在债券价格上⾏时,其标的股价将出现中期下⾏趋势。这是成功去杠杆的结果。

  如果尝试不成功,可能导致违约和重组⻛险上升。根据发⾏⼈资产负债表的构成和违约后的回收进展,债券表现可能会好于股票。两种情景都表明,做空股票/做多债券策略是应对“三条红线”影响的⾸选⽅法。(11/25/20)
  4. 融券成本 vs. 票息

  为了利⽤这些情况,投资者应能做多地产商发⾏的债券,并做空其标的股票。做空股票的成本基本上就是融券成本,如果涵盖付息⽇,再加上股息成本。股票空头也可以通过不同成本的期权来实现。融券成本取决于标的股票被 视为⼀般抵押品还是"特殊"抵押品,前者借贷成本低,⽽后者借贷成本更⾼。该成本被债券头⼨收益率所抵销。净 息差提供了任何资本利得之前的基本回报/成本,这是决定头⼨规模时要考虑的因素之⼀。

  然⽽,规模的主要驱动因素是下⾏⻛险,这也是⼀个动态因素。(11/25/20)
  5. 下⾏⻛险决定头⼨规模

  在市场混乱的情况下,做多债券与做空股票的头⼨规模应与可能的下⾏趋势相⼀致。当标的股票和债券价格呈现正 相关关系时,这些头⼨最有可能出现下⾏情景;债券价格下跌⽽股票价值上涨的可能性通常很低。我们可以使⽤线 性回归分析计算在除去不良债券的情况下,历史价格和股票价格之间的相关性(Beta),进⽽可能提供债券与标 的股票头⼨间的基准⽐率。如果历史相关性在"三条红线"下继续存在,利⽤这⼀历史相关性来分配头⼨⽐例可以限 制任何下⾏⻛险,即便相关性发⽣变化也可能有所帮助。(11/25/20)
  6. 随着市场变动,动态头⼨⾄关重要

  资本结构头⼨的规模可以根据市场情况的变化⽽改变。例如,如果成功去杠杆,且股票端的反应速度超过债券,则股票空头头⼨可能会减少。相反,如果投资者认为失败⻛险在上升,股票空头头⼨可能会增加,以弥补更⾼的债券 违约⻛险。股票和债券的相对估值与投资者的⽬标⽔平也可能影响头⼨规模。波动性将导致头⼨出现更⼤的动态变化,尤其是在交易的股票端。

  在债券陷⼊不良债权的情况下,头⼨规模可能取决于债券的预期回收率和建仓⽔平。(11/25/20)
  免责声明:

  本报告仅为英⽂版报告的中⽂翻译版。本中⽂版报告仅供参考,如中⽂版报告的字义或词义与英⽂版有所出⼊,概 以英⽂版为准。



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